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中信证券:20年后的中国房地产

2018-12-15 22:17
来源: 智通财经网
编辑:东方财富网

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  证券市场的研究,一般聚焦于短期的研究。盈利预测表长一点也就三年,研究者很少对政策进行超过3年的预判。即使长期一些的产业研究,一般也不过5年左右的维度。

  本篇报告想回答的问题是,2040年,即距今20年之后,中国房地产市场的高峰期确定过去之后,中国房地产龙头企业的面貌将如何?由于距今实在太久,我们不会去试图预测未来20年的产业政策,也不会去试图分析哪家公司有可能在20多年后站在行业最高的位置。但我们相信,住房供给市场化的整体方向不会变化,中国居民居住水平提升的整体趋势不会变化。

  本篇报告创造性预测了2040年房地产龙头企业的经营形态。20多年后,我们预计地产企业的开发、持有、物业服务、投资等业务的营收和利润贡献将更为均衡。我们相信,届时将会出现万亿市值的地产龙头企业(剔除价格变动因素影响,6000亿市值级别)。

  全国商品住宅年交易规模预计6.7亿平米

  成熟期我国的商品房交易规模究竟有多大?

  我们分保守、中性和乐观三种情形进行测算,这三种情形出现的概率并不相同。

  我们认为,最有可能出现的中性情形,概率约为50%。这种情形意味着居住形态不发生大的改变,房屋的更新周期为50年左右,新房的更替在中长期持续进行。我们测算,这种情况下我国到2040年城镇商品住宅销售面积有望达到7.7亿平米。

  保守情形,出现的概率约为40%。这种情形意味着我们的新房市场和美国成熟期市场类似(但居住形态又和今天的中国类似),新房的更新开发速度也大大减缓。保守估计,2040年商品住宅年销售面积有望达到4.2亿平米。

  乐观情况,出现概率约为10%。这种情形意味着我们在1998年房改高峰之后,还有一次居住形态改变所带来的房屋需求高峰。这种改变,意味着我国绝大多数城市的人口向郊区迁移,大批主流人群的居住形态逐渐变为低密度住宅(类似今天的美国)。

  综合三种情况,考虑三种情况发生的概率,我们认为2040年前后,我国商品住宅销售面积约为6.7亿平方米。

  较大规模的商办物业运营龙头出现

  我们认为,到2040年时,城市的整体发展水平将较今天有明显提升,城市商用建筑的开发和运营水平也将较之现在大幅提升。届时,我们相信开发企业不仅是一部分物业的持有者,也是更多物业的经营管理者。物业的业权和经营权将出现分离,投资物业的基金化运营管理将十分常见。

  推动这一现象出现的主要因素有:1、利率不断下降;2、资产证券化不断推进;3、商业地产经营管理水平不断提高;4、房地产开发投资规模下降,地产企业有转型需要。

  到2040年,大物业管理公司的市场占有率将会较现在明显提高。同时,物业管理公司可能在增值服务方面取得突破,公司的主要收入来源虽然还来自基础服务,但主要盈利来源可能来自增值服务。

  房地产开发企业也不断走向海外。我们预计到2040年,中国的房地产企业在境外的不动产开发、持有、运营和服务方面将会有所突破。从美国500强企业中的两家典型地产企业JLL和CBRE数据显示,其收入比重中美国境外的占比达到40%-50%。

  地产龙头的业务发展形态将会如何?

  第一,房地产开发业务仍是公司盈利主体。

  2018年前11月,龙头公司的销售均价达到13298元/平方米,明显高于行业平均水平。这是因为低线市场仍有小企业的生存余地,龙头公司更适应高线市场。考虑物业的自然上涨,我们假设2019年后每年房价上涨3%,则我们认为到2040年时,龙头公司的销售均价达到25480元/平方米。如果地产公司的权益比为70%,则公司开发业务的收入预计将达到9755.2亿元。

  长期来看,我们认为地产企业的盈利能力会比目前有所下降,但凭借产业链中强势地位和把控资源,又不会下降到极低的水平(阶段性可能会到极低水平)。我们估计,2040年时行业净利润率为7%。照此推算,我们认为到2040年时,新房市场龙头每平米净利润约为1784元。

  由此我们可以得到,2040年时,市场龙头新房开发业务的归母净利润约为478亿元。(中长期测算,未考虑结算和销售的差异)这一数字仍然高于2017年几乎所有龙头公司的账面盈利,但可能低于个别公司2018年的实际盈利。

  资产负债表方面,我们预计随着市场规模的缩小,龙头公司的优势固化,企业盲目激进加杠杆的可能性下降。报表稳定性不断提升,资产负债表比现在更加健康。

  第二,房地产持有业务的盈利贡献。

  未来20年,房地产开发的整体销售规模可能逐渐缩小,且优质物业的累积空间也会随资产管理组合的扩大而缩小。但我们认为仍有理由假定,到2040年前,龙头公司的投资性房地产有望年均新增100亿元(公允价值口径)。龙湖和华润目前并不是业内最大的公司,龙头公司尽管销售额未来可能下降,每年累积市值100亿元的投资性房地产仍是很可能的。

  同时,我们假定2018年底,龙头公司拥有的投资性房地产达800亿元(公允价值口径,假设权益比例100%)。

  照此推算,到2040年时,龙头公司投资性房地产公允价值可以达到3000亿元。假设到2040年,投资性房地产的租金收益率为4%,则到2040年龙头公司的租金收入可以达到120亿元。剔除必要的运营成本,税负,我们假设公司租赁业务的净利润率为30%,则龙头公司到2040年时,租赁业务(重资产)贡献的净利润规模约为36亿元。

  当然,持有物业板块的变化,不仅是利润的上升,更是经营模式的变化。企业除了获得重资产的收入,还能获得轻资产的收益。我们假设届时龙头房地产企业的第三方管理面积是持有面积的1.5倍,非自有管理面积市值达到4500亿元。假设公司管理金额的1.5%作为管理费(含超额业绩提成,简单并入计算),则公司管理费收入达到67.5亿元。假设此业务的净利润率为60%,则公司商业物业运营的轻资产部分净利润规模约为40.5亿元。

  综合轻资产和重资产部分,我们预计2040年地产行业龙头公司来自持有物业的盈利约为76.5亿元。

  第三,生活服务板块增长迅速。

  我们预计,到2040年,中国可能出现在管规模达到14.5亿平米以上(考虑存量住房面积继续增长,龙头公司市占率达到3%及以上)的物业管理龙头,公司的净利润有望达到268亿元规模。准确来说,到那时,物业管理龙头已经应该称为生活服务龙头。从长期来看,我们认为今天房地产企业的很多探索,例如广告、康养,零售、长短租等(参股投资除外),都可能和物业服务联系起来,成为物业管理公司的一部分。因此,我们不再单独计算这些业务对房地产企业的贡献,这些业务已经算在物业管理的增值服务之内。

  地产龙头的估值探讨?

  我们预计,到2040年,中国最大的龙头地产企业的营业收入(并表)有望达到1.36万亿元,归母净利润为748.7亿元,业务横跨开发、持有物业经营、以物业管理为原点的轻资产服务、金融投资等业务板块。

  到2040年时,房地产业务的稳定性增加,使得我们有理由给予较之目前稍高的估值水平。我们给予当时的房地产开发9倍的PE,到2040年时,地产龙头的开发部分的合理市值为4302亿元。

  租赁业务的稳定性又明显强于地产业务,但受供求因素和长期利率水平影响,我国持有物业租金回报率较低的局面不会变化。商办仍然是高重估价值,较低经营利润(假设利润表不计重估增值)。我们给予公司重资产部分以NAV30%的折扣,给予公司轻资产部分(商业地产管理的管理费和超额业绩提成收入)以10倍的PE,得到公司持有部分的市值估计为2539亿元。

  服务行业可能继续值得高估值。随着人口老龄化的来临,服务需求和供给的不断深化,服务水平的持续提高,社区相关的需求持续涌现——一家总利润为不到300亿的生活服务公司,应该并未触及发展的天花板。中国公共服务渗透度低于发展国家,居住形态以小区制为主,居民自治能力和愿望的持续培育,都决定了到2040年后,社区生活服务仍有广阔的发展前景。因此,我们给予这个板块20倍的估值,合理市值为2676亿元。

  再加上公司的对外投资和海外业务,我们估计到2040年时,龙头地产公司的合理市值有望达到10241亿元,其中开发业务、持有运营业务和生活服务业务分别占市值比例的42%、25%和26%。我们假设未来20多年年通胀率为2.5%,剔除物价上涨因素,我们认为到2040年时以不变价格计算的龙头地产企业市值,有望达到5949亿元。

  当前,中国地产板块市值最大的三家公司,市值分别为2883亿,2797亿和2548亿元人民币(包括A股和港股)。到2040年,我们预计最大的公司以不变价格计算,市值将是最大地产公司的两倍多。这一方面说明了优质龙头地产企业确实具备长期的投资价值,值得投资者长期持有;但另一方面也说明,相比其他一些行业,未来20年地产板块并没有过去20年的高度成长特征,更适合对收益要求适中的投资人配置。

  风险提示:行业龙头数量减少的风险;企业传承的风险;行业阶段性经营断崖的风险;服务公司独立发展的风险。

(文章来源:智通财经网)

(责任编辑:DF506)

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